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　　摘要：2010年，兴蓉环境通过借壳蓝星清洗成功实现上市，如今其已成为主要从事自来水生产与供应、污水处理、中水利用、污泥处置、垃圾渗滤液处理和垃圾焚烧发电等业务，集投资、研发、设计、建设、运营于一体，拥有完善的产业链的大型水务环保综合服务商。本文首先简单介绍了兴蓉环境借壳上市的交易过程，然后分析了企业上市后的经营成效，最后对其借壳上市所涉及的关键问题进行解析。

　　关键词：兴蓉环境 借壳上市

　　一、上市交易过程

　　兴蓉环境借壳上市主要包括资产置换和发行股份购买资产以及股权转让两个部分（两部分同步操作）：

　　（一）资产置换和发行股份购买资产

　　兴蓉集团以持有的成都排水公司100%股权与蓝星清洗全部资产和负债进行资产置换，资产置换的差额由蓝星清洗对兴蓉集团发行股份进行购买，再差额由兴蓉集团以现金补齐。

　　（二）股权转让

　　蓝星集团出让所持有的蓝星清洗全部8192万股股份，兴蓉集团通过上述资产置换取得的全部置出资产和负债作为对价受让蓝星集团转让的蓝星清洗股份。

　　图1 兴蓉环境借壳上市交易结构

　　二、上市经营成效

　　（一）业务布局

　　2010年兴蓉环境通过“借壳上市”的方式成功实现上市，上市前后主要从事污水处理业务，自此之后开始了一连串的业务并购拓展。2010年收购成都市排水公司；2011年收购成都自来水，并开始布局自来水供应业务板块；2012年并购兴蓉再生能源，布局垃圾渗滤液处理业务；2016年中标宁夏宁东基地水资源PPP项目，布局工业污水业务；2017年万兴垃圾发电试运行，布局垃圾焚烧发电业务。

　　图2 兴蓉股份业务布局

　　截止2017年，自来水制售占营业总收入比重为46.40%；污水处理占比29.27%；其他占比24.34%，占比仍旧较小，表明兴蓉环境以自来水和污水处理业务为主，如图3所示。

　　（二）经营发展

　　本部分主要从经营业绩、偿债能力、股东权益三个层面分析兴蓉环境借壳上市后的经营发展情况：

　　第一，经营业绩。主要选取资产规模、营业总收入、净利润三个指标进行分析。自兴蓉环境上市以来，资产规模稳步上升，由25.88亿元增加至187.55亿元；营业总收入、净利润也持续增长，分别由6.12亿元、2.36亿元增加为37.31亿元、9.16亿元，如图4所示。

　　第二，偿债能力。主要选取流动比率（短期偿债能力）、资产负债率（长期偿债能力）两个指标。从流动比率看，相比借壳上市前有明显的提升，表明兴蓉环境短期偿债能力得到一定的增强。从资产负债率看，通常情况下，企业的资产负债率适宜水平在40%-60%，兴蓉环境借壳上市后资产负债率均在50%左右，比较合理。综合两个指标可以得出兴蓉环境借壳上市后，偿债能力得到一定提升。

　　第三，股东权益。主要选取每股权益（EPS）、每股净资产（BPS）两个指标。首先分析每股权益，上市成功后每股权益出现涨幅，2013年开始下降，不过与借壳上市前相比，每股权益还是处于较高水平。其次分析每股净资产，2012年每股净收益达到最高点为3.75，2013年又下降到最低点为2.27，随后保持持续增加趋势，可见兴蓉环境借壳上市成功，有效的提高了股东权益。

　　三、上市关键问题分析

　　（一）壳资源的选择

　　“壳资源”的选择主要从六方面综合考虑：

　　第一，股本结构。股本结构较为分散的上市公司易成为“壳资源”，主要因为收购更为方便。不过本案例属于另一类型，上市公司股权相对集中，不过绝对控股方出让意愿积极，即蓝星集团出于产业整合的需要,出让控制性股份的态度十分积极。因此，蓝星清洗符合“壳资源”选择；

　　第二，股本规模。股本规模越大，收购成本越高，因此股本规模较小的易成为“壳资源”。本案例的“壳资源”蓝星清洗的总股本为3.02亿股,符合要求；

　　第三，股票市场价格。股票价格的高低与收购成本成正相关，本次交易时股票市场处于低迷期，蓝星清洗股价仅有6.37元/股，符合要求；

　　第四，资产负债情况。负债规模较小的易成为“壳资源”，蓝星清洗不存在隐形负债,无重大违法问题；

　　第五，是否完成股改。这一指标可以有效评估上市公司是否优良，蓝星清洗2006年3月已完成股改；

　　第六，大股东、地方政府是否支持。蓝星集团出于产业整合的目的,积极推动此次的资产重组。

　　经过六个层面的综合考虑，最终确定“壳资源”———蓝星清洗。

　　（二）壳资源控制权的获得

　　壳资源控制权的获得主要有三种方式：股权转让方式、增发新股方式、间接收购方式。

　　本案例的“壳资源”蓝星清洗的控制权获得方式为股权转让方式。蓝星集团出让所持有的蓝星清洗全部8192万股股份，占蓝星清洗总股本的27.08%，兴蓉集团通过上述资产置换取得的全部置出资产和负债作为对价受让蓝星集团转让的蓝星清洗股份。

　　（三）资产重组过程

　　本案例资产重组主要涉及两个部分：

　　第一，壳公司（蓝星清洗）原有资产和负债置出。置出方式主要有两个，即关联置出与非关联置出，如图9所示。本案例蓝星清洗向兴蓉公司置出全部资产和负债，可见此次采取的方式为关联置出。

　　第二，借壳企业（兴蓉集团）的资产置入。本案例注入的资产为兴蓉公司所持的成都排水公司100%股权，最终兴蓉集团优质排水资产实现借壳上市。

　　四、结 语

　　相比较于IPO，城市水务集团通过借壳实现上市是一种间接上市方式，且是一条上市捷径。

　　首先，借壳上市财务指标要求相对宽松。尽管近几年已与IPO标准逐渐趋同，但实践中各种现实因素远没有IPO要求那么严格；

　　其次，借壳上市的审核程序相对简洁。IPO的审核较为繁琐，严格要求企业与控股股东、实际控制人等之间不存在同业竞争或者显失公平的关联交易等情况，而借壳上市审核的标准和手续都相对宽松简易；

　　第三，借壳上市所需时间相对较短。IPO上市一般至少需要两年左右，而借壳上市所需要的时间主要取决于借壳公司与壳公司的沟通谈判时间，只要达成一致，即可以最快速度成功上市，最快几个月就可以实现上市。

　　可见，城市水务集团在条件成熟的前提下，可积极尝试通过借壳的方式实现上市目标，积极借助资本市场的力量助力企业发展。

　　原标题:原创|兴蓉环境借壳上市案例分析